기업가치가 높은 산업에서의 자본유출 현상(원제: Why Does Equity Capital Flow out of High Tobin's q Industries?)

이동욱 교수(고려대학교 경영대학)

기업 가치산정에는 여러 가지 방법이 있지만, 상장기업의 경우는 시장에서 거래되는 주식의 주당 가격에 상장주식 수를 곱한 시장가치를 이용한다. 재무 경제학에서 많이 사용하는 Tobin’s q라는 척도는 이처럼 시장에서 결정된 기업의 가치를 회계적 장부가로 나눈 것으로서, 이 비율이 높을수록 더 우수하고 가치 있는 기업으로 보는 것이 일반적이다. 특히 Tobin’s q가 높은 이유를 기업의 성장잠재력에서 찾아, 이 비율과 기업투자 간에 양의 상관관계가 있는 것으로 본다. Tobin’s q가 높은 기업들이 모여 있는 산업의 경우, 산업 전체의 성장잠재력이 크다는 것으로 해석하여 산업 내 기업들의 투자활동을 뒷받침하기 위해 자본이 외부로부터 유입될 것이라 예상한다.

이러한 접근법은 아래 <그림 1>에 잘 표현되어 있다(Morck, R., 2014. The social value of shareholder value. Corporate Governance: An International Review 22, 185-193; Figure 3). 그림의 “Financial System”을 주식시장으로, “Entrepreneurs”를 기업으로, 그리고 “Capitalists”를 기업의 주주라고 보면 기업의 성장잠재력이 높을수록 주가는 올라가고 주주들은 기업에 더 많은 자금을 제공하게 될 것이다(그림 아래쪽 화살표). 이후 수익이 발생하고 기업에 더 이상의 투자 기회가 없을 때 배당이나 자사주 매입 등을 통해 투자자금은 주주에게 돌아가게 된다(그림 위쪽 화살표). 즉, Tobin’s q가 높은 산업으로 자본이 유입되고, Tobin’s q가 낮은 산업으로부터 자본이 유출될 것으로 예상할 수 있다.

<그림 1>
 
이러한 가설을 확인하기 위해 미국 주식시장을 표본으로 1971년부터 2014년까지의 자료를 분석한 결과, 의외의 결과를 얻게 되었다(<그림 2> 참조: Lee, Shin, and Stulz 2020; Figure 2). 1990년대 중반까지는 q가 높은 산업으로 자본이 유입되는 데 반해, 이후로는 q가 높은 산업으로부터 자본이 유출되고 있었다. 추가적인 분석을 통해 이러한 자금흐름은 전적으로 자기자본의 유출 때문임도 확인하였다. 즉, q가 높은 기업들이 투자를 하지 않고, 오히려 자사주 매입을 통해 주주들에게 자금을 돌려주고 있었던 것이다.

<그림 2>

어떻게 이러한 현상을 설명할 수 있을까? 사실 Tobin’s q를 결정하는 주가는 기업의 성장 잠재력뿐만 아니라, 기업이 현재 얼마나 안정적으로 수익을 내고 배당 등을 통해 주주들에게 자금을 돌려줄 수 있는가에 의해서도 결정된다. 상식적으로 기업 생존 주기의 초기 단계(“young” firms)에서는 미래의 성장잠재력이 주가에 주된 영향을 미치겠지만, 기업 생존 주기의 후기단계(“old” firms)에 접어들면 성장 여력이 이미 소진된 상태에서 현재 얼마나 수익을 내는지가 주가의 중요한 결정요인이 될 것이다.

미국 주식시장은 1990년대 중반을 전후하여, “young” firm들의 비중이 급감하는 구조적 변화를 거쳐왔다(<그림 3> 참조). 이유인즉, 주식시장으로의 신규상장은 줄어들고 기존 상장기업들은 합병을 거듭함에 따라 시장에 남아 있는 기업들은 점차 큰 규모의 “old” firm들로 변해가고 있었다. 따라서 이들의 주가 역시 미래의 성장성보다는 현재의 수익성이 중심이 되어 q가 높은 기업들은 투자 대신 자금을 주주에게 돌려주고 있었고, 그로 인해 Tobin’s q가 높은 산업으로부터 자본이 유출하고 있었던 것이다.

<그림 3>

이러한 논문의 결과들은 주식시장과 관련한 새로운 자금흐름을 의미한다. 즉, 주식시장이 “old” firm 혹은 “big business”들로 채워짐에 따라, 주식시장은 더이상 기업에 자금을 공여하는 곳이 아닌 자금을 회수하는 장소가 될 수 있는 것이다. 이렇게 회수된 자금이 어디로 흘러가는지(<그림 4> 아래쪽 파란색 화살표)는 향후 연구에서 밝혀져야 할 중요한 주제이다.

<그림 4>
 

그림 출처:
Big Business:
https://econintersect.com/images/2019/08/89469172big.business.monopoly.JPG
NYSE/Nasdaq:
https://www.eturbonews.com/wp-content/uploads/2017/03/0a13_2.jpg
Institutional Investors: https://images.ctfassets.net/bpdxa94spjot/DWeubTU8B80xIytTwHdga/fcd7472a21a32c0591e4ec6c1bac82d0/Institutional_investor.jpg?fl=progressive