[SK 논문상 수상 인터뷰] 오지열 교수  자본의 유입은 시장을 어떻게 바꾸는가   미국 지방채 시장은 거래량이 거의 없다시피 한 매우 비유동적인 시장이다. 절세를 목적으로 채권을 만기까지 보유하는 개인투자자가 절반 가까이 되며, 기관투자자 중에서는 펀드의 비중이 월등히 높다. 이처럼 비유동성이 높고 펀드의 비중이 큰 시장에 자본이 유입되면 지방채 발행에는 어떤 변화가 나타날까. 오지열 교수는 이 질문을 분석한 논문 「Mutual Fund Flows and the Supply of Capital in Municipal Financing」으로 SK 논문상을 수상했다. 『Review of Financial Studies』에 게재된 이번 논문은 미국 지방채 펀드로의 현금 유입이 지방채 시장 발행자들에게 미치는 영향을 실증적으로 분석했다. 이어 오지열 교수에게 논문과 연구 과정에 얽힌 진솔한 이야기를 들어보았다.   Q1. 먼저, SK 논문상 수상을 진심으로 축하드립니다. 수상 소감과 함께 이번 수상이 교수님께 갖는 의미를 들려주실 수 있을까요? 이번 논문은 제 주된 연구 분야인 자본시장에서 자본 공급자가 수행하는 역할을 파고든 연구입니다. 논문의 초고를 완성한 시점부터 게재되기까지 자본 공급자 관점에 대한 학계의 관심이 크게 늘었다는 점을 체감했습니다. 특히 코스피 시장이 전대미문의 급등락을 반복하는 현시점에서 자본의 흐름에 관한 연구를 더욱 다양하고 깊이 있게 수행해야겠다는 소명의식 또한 깊어지게 되었고요.   Q2. 이번 수상 논문의 주제와 핵심 내용을 독자들이 쉽게 이해할 수 있도록 간단히 소개해 주실 수 있을까요? 이번 논문은 미국 지방채 펀드로의 현금 유입이 지방채 시장 발행자들에게 어떠한 영향을 미치는지를 분석한 연구입니다. 미국 지방채 시장은 거래량이 거의 없다시피 한 매우 비유동적인 시장이면서, 기관투자자 중 펀드의 비중이 월등히 높다는 특징이 있습니다. 이런 시장에서 펀드에 자본이 공급됐을 때 어떠한 변화가 나타나는지가 논문의 핵심 질문입니다. 연구 결과, 자본 유입은 펀드가 보유한 지방정부의 신규 채권 발행을 늘리는 것으로 나타났습니다. 이 논문에서는 펀드의 운용 연수가 5년에 도달했을 때 모닝스타의 별점 부여 체계에서 나타나는 방법론적 변화를 활용해 자본 유입과 신규 채권 발행 간의 인과관계를 분석했습니다.   Q3. 해당 연구를 시작하시게 된 계기와 연구를 통해 해결하고자 하셨던 문제는 무엇이었나요? 고려대에 합류하기 전 다른 공저자들과 진행한 연구에서 채권형 펀드가 보유한 지방채의 비유동성이 극단적으로 심하다는 점을 확인했습니다. 이후 이런 비유동적인 시장에서 펀드에 돈이 들어오면 어떤 일이 벌어지는지에 대해 의문을 갖게 됐습니다. 좋은 공저자 연구진과 치열하게 토의하면서 연구의 핵심인 자본 유입과 채권 발행 간의 인과관계를 증명할 방법을 찾을 수 있었습니다.   Q4. 연구를 진행하면서 가장 주목할 만했던 결과나 기존의 예상과 달랐던 발견이 있었다면 소개해 주세요. 가장 주목할 만했던 결과는 펀드와 채권 발행 주관사, 발행자 간의 과거 관계(previous relationship)가 자금 흐름에 미치는 영향이 예상보다 훨씬 컸다는 점입니다. 펀드와 주관사, 주관사와 발행 주체 사이에 과거 거래를 통한 관계가 형성돼 있을수록 펀드의 자금이 발행자에게 흘러갈 가능성이 컸습니다. 관계가 있는 경우와 없는 경우의 차이를 2 대 1 정도로 예상했지만, 실제 차이는 20 대 1을 훌쩍 넘었습니다. 이처럼 예상하지 못한 결과를 발견하는 것이 실증연구의 묘미인 것 같습니다.   Q5. 한 편의 논문을 완성하기까지는 긴 시간과 노력이 필요할 텐데요. 이번 연구를 끝까지 이어갈 수 있었던 원동력과 가장 기억에 남는 순간은 무엇이었나요? 논문이 발전해 나가는 과정을 직접 체감하는 것이 가장 큰 원동력이었습니다. 코로나19로 학회가 취소되거나 온라인으로 전환된 시점에 초고가 완성돼 처음에는 시장 참여자와 학계 전문가들의 피드백을 받기 어려웠습니다. 이후 사회적 거리두기가 풀리면서 건설적인 제언을 받을 기회가 늘었고, 이를 반영하며 논문의 완성도가 높아지는 모습을 확인할수록 연구의 동력도 자연스럽게 커졌습니다.   Q6. 마지막으로, 교수님의 연구 분야에 관심을 가진 학생들에게 전하고 싶은 말씀을 부탁드립니다. 엄밀한 인과관계를 실증적으로 보이려면 때로는 “You have to be your own worst critic”이라는 자세가 필요합니다. 자신의 결과를 스스로 납득할 수 있는지에 대해 누구보다 엄격해야 합니다. 이번 연구도 수정 요청을 받은 뒤 실제 수정본을 제출하기까지 1년 2개월이 넘는 시간이 걸렸으며, 공저자 모두가 납득하고 믿을 수 있는 결과를 도출하기 위해 노력했습니다. 생성형 AI 시대에는 결과물을 비판적으로 해석하는 눈이 그 어느 때보다 중요하다고 생각합니다.   *아래는 오지열 교수의 논문 소개와 요약글이다.  이 논문은 뮤추얼펀드의 자본 공급 변동이 미국 지방채 발행과 자금 조달에 미치는 영향을 분석했다. 연구진은 펀드의 운용 기간이 5년에 도달할 때 나타나는 모닝스타 평가 방식의 변화를 활용해 자본 유입과 지방채 발행 사이의 인과관계를 살펴봤다. 분석 결과, 외생적인 펀드 자금 유입은 지방채 발행을 늘리고 채권 가격을 높였지만, 이러한 효과는 펀드·발행자·주관사가 기존 관계를 통해 연결돼 있을 때만 나타났다. 이는 지방채 금융에서 기존 관계가 중요한 역할을 하며, 발행 지연과 거래비용 같은 마찰이 자본 공급의 효과를 제한할 수 있음을 보여준다.  논문 원문 링크 : Mutual Fund Flows and the Supply of Capital in Municipal Financing | The Review of Financial Studies | Oxford Academic   경영신문 학생기자단 1기 : 이채우